钟正生 : 美联储“最后的温柔”——2021年9月美联储议息会议简评

作者：钟正生/张璐/范城恺(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

核心摘要

美国时间9月22日，美联储公布9月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。

1、货币政策：几乎只字未改。维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。唯一修改的地方是：将每一个交易对手每日隔夜逆回购（ON RRP）规模上限从800亿美元上调了一倍至1600亿美元。

2、声明表述：进一步预告Taper。1）承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复苏。2）继续强调“通胀暂时论”。对于通胀的描述由“已经上升（has risen）”调整为“被抬升”（elevated），这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。3）本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去，委员会判断，资产购买的步伐可能很快就会放慢”的表述。

3、经济预测：点阵图不足惧，切割Taper与加息。1）大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%（前值7.0%）。美联储对美国经济的自信程度不及预期，市场接收到了偏鸽派的信号。2）小幅上修2021年美国失业率至4.8%（前值4.5%），而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不变。美联储对今年失业率下降的“期望值”已经降低，这就意味着，未来就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”，下修失业率实质上是为美联储宣布Taper做铺垫！3）上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%和3.7%，基本维持2022-23年通胀率不变。4）点阵图显示预计2022年至少加息1次的委员有9位（增加2位），基本符合预期。这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。

4、鲍威尔讲话：1）鲍威尔表示美联储已经讨论了Taper的节奏，预计将于明年年中完成Taper。这一节奏符合预期。2）鲍威尔表示，就他个人而言，就业已经几乎取得了（is all but met）Taper所需的“进一步实质性进展”。3）维持“通胀暂时论”。4）继续强调Taper和加息是相对独立的，称有关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。继续强调不太可能会在未完成Taper之前就加息。

5、市场反应：声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。议息会议声明发布后，美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5%至4416点高位，10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。但鲍威尔讲话被市场认为偏鹰：美股标普500指数短线回调0.7%至4386点，10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近），美元指数由93点附近一度跃升并触碰93.5的高点（后保持在93.4附近）。

6、我们认为，美联储年内Taper可谓“板上钉钉”，9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。一是，声明表示，如果未来经济进展大致符合预期，Taper预计“很快”到来，而这里的“很快”不太可能是明年。二是，鲍威尔讲话表示，其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”，意味着目前几乎可以开始Taper。三是，我们对于美国就业市场指标的判断是：目前已经取得了“进一步实质性进展”，尤其对标上一次Taper（2013-14年）。

7、我们的基准预期是，美联储11月正式宣布将于12月开始实施Taper，Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS，2022年6月结束本轮QE，最早或于2022年底加息。未来美联储不太可能改变Taper路线，但美国经济数据以及与之挂钩的市场预期仍存变数。就此而言，9-10月美国经济数据的好坏，将很大程度上决定资本市场波动风险的大小。

1、货币政策：几乎只字未改

美联储9月议息会议声明中，货币政策部分几乎只字未改（图表1）：维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。

唯一修改的地方是，将每个交易对手每日隔夜逆回购（ON RRP）规模上限从800亿美元上调了一倍至1600亿美元。其背景是，美联储单日隔夜逆回购规模在9月议息会议前已经突破1.2万亿美元，美联储希望进一步满足市场对于美联储回收流动性的需求（图表2）。

2. 声明表述：进一步预告Taper将至

美联储9月议息会议声明中，关于经济前景的表述略有变化（图表3）：

1）承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复苏。9月声明中仍然认为“受疫情冲击最大的部门”（鲍威尔讲话中进一步解释：如旅游、餐饮等服务业），其复苏情况在近几个月得到改善，但新增了“新冠病例的增加使其复苏放缓”的表述。

2）继续强调“通胀暂时论”。通胀描述由“已经上升（has risen）”调整为“被抬升”（elevated），仍然保留了“主要反映了暂时性因素”的表述。我们认为，这一调整或意味着美联储认为通胀已经高企但可能不会继续上行，而且“被抬升”多了一些“被动”的意味，这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。

3）进一步预告Taper将至。本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去，委员会判断，资产购买的步伐可能很快就会放慢”的表述，可以认为声明进一步预告了Taper将至。

3. 经济预测：点阵图不足惧，切割“Taper”与加息

美联储本次公布的3季度经济预测（中位数），与2季度相比：

1）大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%（前值7.0%），相应上修2022年增速至3.8%（前值3.3%）。此前市场预期一向“自信”的美联储可能只会小幅下修今年增长预期至6.5%（9月高盛、大摩等海外机构也下修了今年美国经济增速至6%以下），本次美联储对美国经济的自信程度不及预期，这也使市场接收到了偏鸽派的信号。

2）小幅上修2021年美国失业率至4.8%（前值4.5%），而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不变。我们认为，失业率预测传递了丰富的信息：首先，美联储对今年失业率的下降信心有所弱化，但也意味着其对今年失业率下降的“期望值”已经降低。这就意味着，未来几个月美国就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”（也就是声明中所说的“broadly as expected”）。因此，下修失业率实质上是为美联储宣布Taper做铺垫！其次，2022-23年的美国失业率预测不变，或说明美联储对于加息所需的“最大就业”目标仍有很高标准，旨在进一步消除市场对于提前加息的担忧。

3）进一步上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%（前值3.2%）和3.7%（前值3.0%），而基本维持2022-23年PCE及核心PCE通胀率在2.2-2.3%不变。这说明，美联储官员仍然认为通胀走高是暂时的，2022年通胀率就会基本回到2%附近。

本次点阵图及其传递的有关加息信号备受市场关注，好在基本符合预期，预计暂不会引发市场对于提前加息的担忧。点阵图显示，预计2022年至少加息1次的委员有9位，比此前增加了2位，市场预期增加1-3位。由于该人数已经过半，这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。点阵图显示，18位委员中有17为认为2023年联储至少加息1次，且有13人预测利率将高于0.5%（加息2次）、5位预计利率将高于1%。这使得2023年联邦基金利率预测中值由0.6%进一步升至1.0%。

本次美联储议息会议声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。声明发布后，美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5%至4416点高位，10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。

4. 鲍威尔发言：自认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访，重点信息包括：

1）关于Taper。鲍威尔宣读声明内容时就提供了更清晰的Taper路线：美联储已经讨论了Taper的节奏，预计将于明年年中完成Taper。这一节奏符合预期，其隐含的节奏是：今年12月开始实施每月减少150亿美元资产购买（100亿美元国债+50亿美元MBS），则2022年6月将是美联储最后一次进行资产购买。

2）关于就业。鲍威尔表示确实仍有部分委员希望看到更多数据，但就他个人而言，就业已经几乎取得了（is all but met）Taper所需的“进一步实质性进展”。且在提问环节强调了2次“几乎取得”，如此直接有点略超预期，这使其发言被市场认为偏鹰派。此外，有记者问未来几个月是否需要看到更强劲的就业数据才宣布Taper，鲍威尔表示不需要“特别强劲”（super strong），只要“一般强劲”（moderately strong）就行，且强调他更看重就业复苏的累计进展（accumulatedprogress）。

3）关于通胀。鲍威尔认为目前通胀已经取得了、甚至超过（more than）进一步实质性进展。但继续强调通胀是暂时的，未来美联储有工具应对走高的通胀。

4）关于加息。鲍威尔继续强调Taper和加息是相对独立的，称有关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。此外，其继续强调不太可能会在未完成Taper之前就加息，因为（如有紧缩货币政策的需要）首选是加快Taper节奏。

鲍威尔讲话后，由于其对Taper给出更多指引、且对就业市场的态度积极，被市场认为“偏鹰”：美股标普500指数短线回调0.7%至4386点，10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近），美元指数由93点附近一度跃升并触碰93.5的高点（后保持在93.4附近）。

5. 美联储“最后的温柔”：年内Taper板上钉钉！

基于下述三条线索，我们认为美联储年内Taper可谓是“板上钉钉”。这也意味着，9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。

一是，会议声明表示，如果未来经济进展大致符合预期，Taper预计“很快”到来，而这里的“很快”不太可能是明年。

二是，鲍威尔讲话表示，其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”，意味着目前几乎可以开始Taper。

三是，我们对于美国就业市场指标的判断是：目前已经取得了“进一步实质性进展”，尤其对标上一次Taper（2013-14年）。1）美国失业率下降情况良好，今年失业率达标不难（图表8）。2）美国失业率的缺口，若对标2014年1月的进展，已经实现了可以开始Taper的“实质性进展”（图表9）。3）美国非农就业新增放缓，但累计恢复近8成，已经取得显著成绩（图表10）。4）美国劳动参与率维持低位，劳动力缺口约200万人，但美联储逐步接受其为“永久性”的结构变化（图表11）。5）此外，劳动者工资保持高增长、职位空缺率高企等，美联储将其解读为就业市场的“强劲”。

6. 美联储Taper对市场的影响：紧盯9-10月经济数据

我们的基准预期是，美联储11月正式宣布：将于12月开始实施Taper，Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS，2022年6月结束本轮QE，最早或于2022年底加息。

美联储正式宣布Taper对市场有多大影响？我们认为，可以大致分两种情形：1）“容易级别”——4季度美国经济复苏重新加快，市场与美联储对于Taper的预期进一步凝聚，美联储“乘胜追击”宣布Taper，届时市场反应程度有限。（我们认为这一情形的概率较大，我们预计4季度美国就业将加快复苏，参考报告《美国经济复苏下半场如何演绎？》。）2）“困难级别”——美国经济复苏继续不及预期（甚至环比下滑），市场怀疑美联储能否如期Taper；美联储虽然需要照顾市场情绪，但更需要保证美联储的信誉及政策的可预见性，美联储大概率仍会按时宣布Taper，但不同的是，此时市场波动风险较大。

总之，未来美联储不太可能改变Taper路线，但美国经济数据以及与之挂钩的市场预期仍存变数。就此而言，9-10月美国经济数据的好坏，将很大程度上决定美国资本市场波动风险的大小。

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